Aandeel Steinhoff International

De historie van Steinhoff

Steinhoff is van oorsprong een Zuid-Afrikaans bedrijf en groeide in korte tijd uit tot grootste woonwinkelbedrijf in Europa, na IKEA. Dit gebeurde voornamelijk door middel van een reeks overnames.

Het bedrijf startte met de overname van Conforama in 2011 voor $ 1,2 miljard, maar begon pas echt in 2015 toen het Pepkor overnam voor $ 5,7 miljard. In 2016 nam Steinhoff het Britse Poundland over voor £ 610 miljoen. Het sloot de overnamegolf af met het Amerikaanse Mattress Firm voor $ 3,8 miljard. De totale kosten voor al deze overnames tussen 2015 en 2016 was $ 10,3 miljard.

Door deze overnames groeide Steinhoff uit tot een bedrijf met activiteiten in dertig landen, 6.500 winkels, 40 merken en 90.000 werknemers. Het bedrijf had op zijn hoogtepunt een marktwaarde van € 24 miljard.

De betrouwbaarheid van de cijfers

De beurskoers stortte 6 december 2017 in elkaar nadat de jaarrekening van 2016 werd teruggetrokken wegens boekhoudkundige onregelmatigheden. De CEO werd gedwongen af te treden. Later werd ook de jaarrekening van 2015 teruggetrokken en de publicatie van de jaarrekening over 2017 werd uitgesteld.

Steinhoff wil dat de huidige accountant Deloitte aanblijft om de boeken op te schonen. Zij is namelijk al bekend met de gegevens en nu wisselen kost onnodig veel extra moeite. Het blijft echter de vraag wat de cijfers over de laatste drie jaar zijn en wanneer deze naar buiten komen. Of de cijfers voor het boekjaar 2018, dat loopt tot en met september 2018, wel op tijd worden aangeleverd, blijft eveneens onzeker.

Aandeel Steinhoff: goedkoop of duurkoop?

Als enkel naar de cijfers gekeken wordt, lijkthet aandeel Steinhoff goedkoop. Het bedrijf heeft nu een marktwaarde van slechts € 830 miljoen, wat een schijntje is vergeleken met de kosten van de overnames uit het verleden. Steinhoff heeft € 10,6 miljard aan schulden op de balans staan, terwijl de hoeveelheid kasgeld geslonken is tot € 1,2 miljard. Tot slot staat er voor € 1,35 miljard aan preferente aandelen uit. Aandeelhouders van deze aandelen krijgen eerder uitbetaald dan gewone aandeelhouders.

Mochten de winsten uit 2015 en 2016 kloppen, dan wordt het aandeel verhandeld op 0,7 keer de winst. Het probleem voor nu blijft dat deze resultaten dus nog niet te vertrouwen zijn. Het is daardoor lastig een realistische inschatting te maken van de waarde van Steinhoff. Het is onduidelijk wat er niet klopt in de boekhouding en de vraag of het aandeel Steinhoff goedkoop is, hangt sterk samen met de grootte van de aanpassingen.

De controle over Steinhoff is niet meer in handen van de aandeelhouders. Schuldeisers bepalen nu wat er gebeurd, omdat Steinhoff enkel kan voortbestaan zolang de schuldeisers de leningen niet terugvragen. Het herstructureren en verlengen van de leningen zal ongetwijfeld tegen hogere rentes en betere voorwaarden gebeuren, omdat obligatiehouders gecompenseerd willen worden voor de extra risico’s. Het voorstel is nu een cumulatieve rente van 10% per jaar voor de komende drie jaar en operationele controle.

Om de leningen van obligatiehouders af te lossen moeten activiteiten verkocht worden. Niemand is echter bereid om veel te betalen voor een bedrijf waarvan de cijfers niet kloppen. Het herstel van de boekhouding heeft dan ook prioriteit.

Vergelijking met Imtech

Het laatste grote Nederlandse boekhoudschandaal vond plaats bij Imtech en zit bij veel beleggers nog redelijk vers in het geheugen. Imtech was een technisch dienstverlener, waarbij ook de boekhouding werd gemanipuleerd.

Het uiteindelijke resultaat was een faillissement, waarbij de inleg van de Nederlandse aandeelhouders in rook opging. Het probleem bij dit soort situaties is dat het lastig is in te schatten wanneer het laatste lijk uit de kast is gevallen.

Er komen telkens nieuwe problemen aan de oppervlakte. Zo werd laatst bekend dat Steinhoff voor te veel geld een stuk bos had gekocht dat eigendom was van bestuurders. Aangezien de cijfers over de laatste drie jaar niet kloppen, is het lastig om tot een precieze waardering te komen.

Als u uitgaat van de in het verleden gepresenteerde cijfers, dan lijkt het aandeel spotgoedkoop, maar van deze cijfers is bekend dat er materiële fouten in zitten. Hoe groot de schade is blijft dus speculeren.

Recente opleving in de aandelenprijs

Afgelopen maand was er eindelijk weer goed nieuws voor beleggers in Steinhoff. De koers van Steinhoff steeg met 140% nadat een akkoord tussen schuldeisers en Steinhoff dichterbij kwam. Dit geeft het bedrijf meer tijd om bezittingen te verkopen, maar geeft ook controle en extra vergoedingen aan obligatiehouders.

Aandeelhouders staan lager in de pikorde dan obligatiehouders en hebben dus een grote kans alles kwijt te raken. Mochten de opbrengsten uit verkopen goed zijn, dan is er kans op meevallers en kan de koers verder herstellen. Om dit te laten gebeuren moet eerst zo snel mogelijk duidelijkheid komen over de precieze omvang van het boekhoudschandaal.

Conclusie

Steinhoff was op de beurs ooit € 24 miljard waard en nu nog maar €830 miljoen. Het bedrijf is extreem goedkoop wanneer u het vertrouwen heeft dat de cijfers een redelijk beeld van de werkelijkheid schetsen.

Mochten de boekhoudproblemen meevallen, dan kunnen beleggers een heel goed rendement halen. De bedragen die Steinhoff in 2015 en 2016 neertelde voor Pepkor, Poundland en Mattress Firm, zijn namelijk al bijna genoeg om de marktwaarde te verklaren.

Een opleving zoals de laatste maand kan dus ook zorgen voor een rendement van 140%. Er is echter ook een grote kans dat beleggers niets van hun inleg terugzien. De laatste drie jaar zijn er geen correcte jaarcijfers gepubliceerd en obligatiehouders zullen een vergoeding willen zien voor de gemiste betalingen.

Steinhoff is door de onduidelijkheden in de boekhouding een extreem speculatief aandeel. Mocht Steinhoff de zaak op de rit krijgen en mochten de boekhoudproblemen zich niet verder uitbreiden, dan is het aandeel aantrekkelijk.